Меню
Головна
 
Головна arrow Фінанси arrow Фінансовий менеджмент
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Лекція 20. Портфель реальних інвестиційних проектів

Формування портфеля капітальних вкладень

Більшість підприємств-інвесторів обирають для своєї діяльності більше ніж один об'єкт реального чи фінансового інвестування, тобто формують певну їх сукупність. Цілеспрямований підбір таких об'єктів являє собою процес формування інвестиційного портфеля підприємства.

Інвестиційний портфель підприємства являє собою цілеспрямовано сформовану сукупність об'єктів реального і фінансового інвестування, призначених для здійснення інвестиційної діяльності у відповідності з розробленою інвестиційною стратегією.

Головною метою формування інвестиційного портфеля підприємства є забезпечення реалізації її інвестиційної стратегії шляхом відбору найбільш ефективних і безпечних інвестиційних проектів і фінансових інструментів. З урахуванням обраної стратегії розвитку підприємства та особливостей здійснення інвестиційної діяльності конкретною метою формування інвестиційного портфеля може бути забезпечення:

■ високих темпів зростання капіталу;

■ високих темпів зростання доходу;

■ мінімізації інвестиційних ризиків;

■ достатньої ліквідності інвестиційного портфеля.

При формуванні інвестиційного портфеля підприємства повинні визначатися пріоритетні цілі інвестиційної діяльності, так як в значній мірі конкретні цілі формування інвестиційного портфеля є альтернативними. У свою чергу вибрані цілі можуть бути покладені в основу визначення критеріальних показників при формуванні портфеля. Наприклад, прийнятні для підприємства нормативні значення мінімальних темпів зростання капіталу; мінімального рівня поточної дохідності; максимального рівня інвестиційного ризику; мінімальну по капіталомісткості частку високоліквідних інвестиційних проектів і т. д.

Формування інвестиційного портфеля підприємства базується на п'яти принципах:

1) забезпечення реалізації інвестиційної стратегії підприємства;

2) забезпечення відповідності портфеля інвестиційним ресурсам;

3) оптимізація співвідношення прибутковості і ризику;

4) оптимізація співвідношення прибутковості і ліквідності;

5) забезпечення керованості портфелем.

Принцип забезпечення реалізації інвестиційної стратегії випливає з наступності довгострокового і середньострокового планування інвестиційної діяльності підприємства та підпорядкованість завдань середньострокового планування довгостроковим стратегічним цілям. Цілі формованого портфеля підприємства повинні бути співвіднесені з цілями його інвестиційної стратегії.

Принцип забезпечення відповідності портфеля інвестиційним ресурсам означає необхідність строгій співвіднесеності загальної капіталомісткості відбираються в портфель інструментів і об'єктів з обсягом наявних інвестиційних ресурсів. Реалізація цього принципу визначає обмеженість відбираються в портфель об'єктів можливостей їх фінансування.

Принцип оптимізації співвідношення доходності та ризику пов'язаний з конкретними пріоритетними цілями формування портфеля. Оптимальні пропорції між показниками ризику і доходу досягаються шляхом диверсифікації портфеля.

Принцип оптимізації співвідношення доходності та ліквідності також визначає необхідні пропорції між цими показниками, виходячи з пріоритетних цілей формування інвестиційного портфеля. При цьому оптимізація повинна враховувати забезпечення фінансової стійкості і поточної платоспроможності підприємства.

Принцип забезпечення керованості портфелем означає необхідність врахування можливостей кадрового складу підприємства з оперативного управління портфелем, його моніторингу, ревізії та здійснення необхідного реінвестування коштів.

Виходячи із спрямованості і масштабів інвестиційної діяльності інвестиційний портфель підприємства включає портфель капітальних вкладень (реальних інвестиційних проектів) та портфель цінних паперів.

Портфель капітальних вкладень, що формується підприємствами, має ряд особливостей. Формування і реалізація цього портфеля забезпечує високі темпи розвитку підприємства, створення робочих місць, підтримку високого іміджу та державну підтримку інвестиційної діяльності підприємства. Разом з тим це найбільш капіталомісткий, ризиковий і складний в управлінні портфель, який відрізняється до того ж і низькою ліквідністю.

Формування портфеля капітальних вкладень може бути представлено як типова модель прийняття інвестиційного рішення. Процес прийняття інвестиційних рішень нерозривно пов'язаний з внутрішнім середовищем підприємства. Інвестиційний процес виникає і протікає в цьому середовищі. Тому важливо підкреслити, що всі інвестиційні проекти, потенційно розглядаються, для включення в портфель, не повинні суперечити стратегічним планам підприємства, бо вони визначають загальний напрям діяльності підприємства. В цьому взаємозв'язок стратегічного планування та інвестиційної діяльності.

Формування портфеля капітальних вкладень включає три основні стадії:

1) пошук проектів;

2) формулювання, первинна оцінка та відбір проектів;

3) аналіз та остаточний вибір проектів у портфель.

Пошук потенційних проектів (потенційних інвестиційних можливостей) має величезне значення для кінцевого успіху капітальних вкладень. На практиці часто підприємство стикається з ситуацією, коли інвестиційні проекти вже існують і просто чекають свого здійснення. Активний пошук варіантів реальних інвестиційних проектів дозволяє підприємству створити солідний банк даних з проектів, готових до опрацювання, оцінки та аналізу.

Разом з тим благополуччя підприємства залежить не тільки від його здатності знаходити вигідні інвестиційні можливості, але і від уміння створювати їх. Саме погляд на формування портфеля як процес прийняття інвестиційних рішень, органічно вписуються у внутрішнє середовище підприємства, дозволяє розглядати ідеї про капітальних вкладеннях, що виникають у працівників підприємства різних рівнів управління як потенційні до реалізації інвестиційні проекти. Пошук потенційних інвестиційних проектів всередині підприємства, стимулювання ідей та інновацій, а також виділення коштів на подальше дослідження і розробку ідей і проектів, які виглядають найбільш перспективними, значно збільшують шанси підприємства сформувати ефективний портфель.

Формулювання, первинна оцінка та відбір проектів. Після завершення стадії пошуку інвестиційних проектів та ідей підприємство стикається з проблемою їх перетворення в чітко сформульовані потенційні капітальні вкладення. У цьому полягає мета другої стадії процесу - формування портфеля. Ця стадія передує етану фінального аналізу та остаточного вибору і може надати великий вплив на прийняття кінцевого рішення про те, які проекти будуть відібрані в портфель для подальшого здійснення.

На цій стадії готується необхідна інформація для отримання чіткого формулювання проекту (наприклад, технічна інформація, відомості про розцінки постачальників, маркетингові дослідження тощо) Для цього розглядаються і оцінюються бізнес-плани інвестиційних проектів. Бізнес-плани проходять первинний відбір та відсів, щоб визначити, чи варто проект подальших досліджень. Оскільки здійснення фінансового аналізу на наступному етапі формування портфеля вимагає значних коштів, підвищується значущість і відповідальність процесу первинної оцінки проектів.

Первинний відбір в основному базується на якісній оцінці основних питань, що стосуються життєздатності проекту. Проекти, які нерентабельні, фізично нездійсненні або не узгоджуються зі стратегічними цілями підприємства, повинні бути відкинуті раніше, ніж будуть витрачені додаткові кошти на їх подальшу формулювання та фінансову оцінку.

Первинний відбір інвестиційних проектів здійснюється на основі системи показників, до яких відносяться: відповідність інвестиційного проекту стратегії діяльності та іміджу підприємства; відповідність проекту напрямам галузевої та регіональної диверсифікації майбутньої інвестиційної діяльності; ступінь розробленості інвестиційного проекту та його забезпеченість основними факторами виробництва; необхідний обсяг інвестицій і період їх здійснення до початку експлуатації проекту; проектований період окупності інвестицій; рівень інвестиційного ризику; плановані джерела фінансування і т. п.

Після того як інвестиційні пропозиції досить добре сформульовані і відповідають вимогам життєздатності і здійсненності, інвестиційні проекти, що пройшли відсів, піддаються детального фінансового аналізу для остаточного вибору.

Аналіз та остаточний вибір проектів у портфель. Саме на цій стадії формується остаточне рішення про те, чи будуть вкладені гроші в відібрані в портфель інвестиційні проекти.

Фінансовий аналіз та остаточний вибір проектів проводиться послідовно і включають чотири етапи:

1) класифікацію проектів;

2) здійснення фінансового аналізу;

3) зіставлення результатів фінансового аналізу з критеріями відбору (прийнятності);

4) розгляд проектів з точки зору бюджету підприємства.

Класифікація проектів проводиться для того, щоб підготувати проекти до фінансового аналізу. Методи і зміст фінансового аналізу різних інвестиційних проектів визначаються тим, до якої групи вони належать. Інвестиційні проекти можуть бути класифіковані але наступним характеристикам:

■ але типом грошового потоку:

- ординарні,

- неординарні;

■ але типом передбачуваних доходів:

- скорочення витрат,

- додаткові доходи від розширення традиційних виробництв і технологій,

- вихід на нові ринки збуту,

- експансія в нові сфери бізнесу,

- зниження ризику виробництва та збуту,

- соціальний ефект;

■ з відносин взаємозалежності:

- взаємовиключні (альтернативні) проекти,

- економічної незалежності,

- комплементарності,

- заміщення.

Проекти називаються альтернативними, якщо вони не можуть бути реалізовані одночасно, тобто прийняття одного з них автоматично означає, що інший повинен бути відкинутий.

Проекти називаються незалежними, якщо рішення про прийняття одного з них не впливає на рішення про прийняття іншого.

Проекти пов'язані між собою відношеннями компліментарності, якщо прийняття нового проекту сприяє зростанню доходів та одному або декільком іншим проектам.

Проекти пов'язані між собою відносинами заміщення, якщо прийняття нового проекту призводить до деякого зниження доходів та одному або декільком діючим проектам.

Результатом класифікації проектів є застосування різних критеріїв прийнятності для різних груп капітальних вкладень в ході здійснення фінансового аналізу.

Фінансовий аналіз є найважливішим елементом у формуванні портфеля капітальних вкладень. Основний акцент в аналізі робиться на оцінку тих сторін проекту, які можуть бути кількісно виражені в грошовій формі.

Існують два основні підходи до фінансової оцінки проектів, які створюють теоретичний фундамент аналізу капітальних інвестицій: бухгалтерський та економічний (фінансовий).

Бухгалтерський підхід передбачає, що довгостроковий фінансовий успіх визначається прибутковістю, а короткостроковий - ліквідністю. Прибутковість і ліквідність лежать в основі аналізу капітальних вкладень.

Дохідність характеризує отримання прибутку від капіталовкладень. Поняття "прибуток" і "вкладений капітал" є інструментами інвестиційного аналізу, а оцінка проводиться на основі показника розрахункової норми прибутку (AROR), ще відомої під назвою "прибуток на капітал" (ROI).

Поняття "дохід" та "вкладений капітал" визначаються неоднозначно. Різні оцінки доходу можуть включати в себе фінансові витрати на амортизацію і податки. У найбільш загальне визначення поняття "дохід" включаються "надходження до сплати процентів і податків", в тому числі і амортизація. Поняття "вкладений капітал" може розглядатися або як початковий вкладений капітал, або як середній вкладений капітал протягом терміну служби інвестицій. Первісний вкладений капітал складається з витрат на купівлю та установку основних засобів та збільшення оборотного капіталу, необхідного на початковому етапі інвестицій. Однак на останньому етапі здійснення проекту вкладений капітал скорочується до залишкової вартості обладнання плюс частина оборотного капіталу. Для того щоб визначити середній розмір вкладеного капіталу, треба підсумувати початкові інвестиції та залишкову вартість капіталу і розділити результат навпіл.

Формула AROR може бути представлена в двох варіантах:

де Р - середня балансова прибуток на рік (розраховується як сума річних доходів, поділена на кількість років життя проекту); 10 - спочатку вкладений капітал; / - середній вкладений капітал.

Метод ЛR()R має свої недоліки. Перш за все в якості оцінки прибутковості проекту метод ЛR()R використовує балансовий прибуток, а не грошові потоки. Існує безліч шляхів обчислення балансового прибутку. Розмір балансового прибутку спотворюють витрати на амортизацію, прибуток або збитки від продажу основних активів та ін. Прибуток від інвестицій обчислюють як середню звітну прибуток, хоча дохід отримують в різні періоди часу і він може змінюватися з року в рік. Все це призводить до спотворень показника ЛШЖ.

Інша проблема пов'язана з використанням середнього вкладеного капіталу. Тут початкові витрати і залишкова вартість інвестицій усереднені для відображення вартості активів, пов'язаних між собою протягом усього терміну служби інвестицій. Чим більше залишкова вартість інвестицій, тим менше значення ЛКОК Це може призвести до прийняття неправильного інвестиційного рішення.

Якщо довгостроковий фінансовий успіх, як вже зазначалося, визначається прибутковістю, короткостроковий - ліквідністю. Ліквідність пов'язана з окупністю капітальних вкладень. Саме метод визначення терміну окупності (РР) орієнтований на короткострокову оцінку. Швидкість, з якою проект відшкодує початкові витрати, оцінюється в ході аналізу капітальних вкладень. За методом визначення терміну окупності вважається, що чим швидше проект може окупити первинні витрати, тим краще. Метод визначення строку окупності враховує надходження від здійснення проекту і швидкість цих надходжень, а не рівень прибутковості або прибутку.

Використовуючи цей критерій, необхідно визначити прийнятний термін окупності як міру оцінки капітальних вкладень. Чим вище ліквідність потрібна інвестору, тим коротшим повинен бути строк окупності. Вибір кінцевого терміну окупності є довільним.

Розрахунок цього показника залежить від рівномірності розподілу прогнозованих грошових потоків (доходів) від реалізації проекту. У разі рівномірних але років грошових потоків строк окупності розраховується розподілом вкладеного капіталу на величину річного доходу, обумовленого ним. При нерівномірних грошових потоках, коли прибуток розподілений нерівномірно, то строк окупності обчислюється прямим підрахунком числа років, протягом яких початкові інвестиції будуть погашені кумулятивним доходом.

Розрахунок ведеться за формулою

де РР - термін окупності;

N - тривалість проекту; СРП - річні грошові потоки (доходи), що генеруються проектом; /0 - початкові інвестиції в проект.

У даного методу є дна істотних недоліки. По-перше, він не бере до уваги надходження, виникаючі після завершення терміну окупності проекту. Цей недолік відображає короткострокову орієнтацію методу. Тому використання критерію РР як інструменту для прийняття рішення відкидає ті проекти, які розраховані на тривалий термін окупності, і приймає ті, які забезпечують швидке повернення вкладеного капіталу.

Другим недоліком є те, що він ігнорує тимчасової аспект вартості грошей. Для вирішення цієї проблеми використовується дисконтований термін окупності (DPP).

де i - коефіцієнт дисконтування.

Очевидно, що у випадку дисконтування строк окупності збільшується, тобто завжди DPP > PP. Значить, проект, прийнятний але критерієм РР, може виявитися неприйнятним за критерієм DPP.

Перевага методу дисконтування терміну окупності над традиційним методом полягає в наявності чіткого критерію прийнятності проектів. При використанні методу дисконтування строку окупності проект приймається, якщо він окупить себе протягом свого терміну життя. Цей метод також містить у собі оцінку ліквідності, яка недоступна показником NPV.

Другий підхід до фінансової оцінки проектів - економічний (фінансовий), спирається на нове розуміння фінансового успіху. Він меншою мірою стосується ліквідності та дохідності, натомість орієнтований на максимізацію добробуту підприємства і його акціонерів і розгляд ризику. Загальновідомо, що максимізація добробуту акціонерів є метою підприємства. Оскільки капітальні інвестиції пов'язані з ефективним розподілом ресурсів, то вдалими проектами є ті, які приносять дохід підприємству, і його акціонерам.

Подібно ціною акцій, прямо відображає добробут акціонера і представляє поточну вартість майбутніх доходів, що вартість проектів капітальних вкладень визначається як перевищення майбутніх доходів над поточними і майбутніми витратами. Інвестиційний проект вважається прийнятним, якщо очікуваний прибуток перевищує очікувані витрати. Тому ліквідність (часовий аспект надходжень) та дохідність (фінансовий аспект надходжень) стають менш значимими факторами.

Не всі потенційні проекти однакові з точки зору ризику. Але вимоги інвесторів до доходів залежать від ступеня ризику. Чим вищий інвестиційний ризик, то більший прибуток потрібна інвестору в якості премії для компенсації ризику.

Поєднання прагнень максимізувати добробут та знизити інвестиційний ризик зумовило появу у фінансовому аналізі методів, заснованих на дисконтуванні грошових потоків.

Метод чистої приведеної вартості (МРУ) заснований на зіставленні спочатку вкладених інвестицій із загальною сумою продисконтированных майбутніх доходів від цих вкладень.

Критерій прийняття рішень в методі МРУ однаковий для будь-яких видів інвестицій і підприємств. Якщо МРУ > ПРО, то інвестиційний проект слід прийняти, так як це збільшує цінність підприємства та добробут його власників. Якщо МРУ< О, то проект слід відкинути, так як він зменшує добробут інвесторів і цінність підприємства. Якщо МРУ = ПРО, то проект навряд чи можна вважати привабливим, оскільки добробут власників залишиться па попередньому рівні. Разом з тим не все так однозначно. У разі реалізації проекту з нульовим значенням МРУ зростають обсяги виробництва і підприємство збільшується в масштабах, що можна розглядати як позитивну тенденцію.

Метод аналізу МРУ вимагає інформації про первісних витратах на інвестиції; майбутніх грошових потоках; очікуваний термін служби інвестицій; необхідної норми прибутку (ставки дисконтування). В роботі по оцінці цих показників найбільшу складність представляє оцінка необхідної норми прибутку. Вибір ставки дисконтування визначає відносну цінність грошових потоків, що припадають на різні періоди часу, і тому є ключовим моментом при розрахунку МРУ. Ставка, яка використовується при оцінці МРУ, повинна відображати ступінь ризику інвестиційного проекту і враховувати рівень інфляції.

Метод розрахунку індексу прибутковості (рентабельність) (РГ) використовує ту ж інформацію про дисконтованих грошових потоках, що і метод МРУ. Однак Р1 є відносним показником і визначає співвідношення спочатку вкладених інвестицій та поточної вартості майбутніх доходів:

Очевидно, що якщо Р1 = 1, то майбутні доходи будуть раїни вкладеним коштам, тобто підприємство нічого не виграє від аналізованого проекту (це еквівалент '№РУ= 0). Якщо Р1> 1, то проект слід прийняти, а при Р1 < 1 - відкинути.

Оскільки метод Р1 характеризує рівень доходів на одиницю витрат, тобто ефективність вкладень, він широко використовується в якості критеріального. По-перше, критерій Р1 дуже зручний при виборі одного проекту з ряду альтернативних, що мають приблизно однакові значення МРУ. Наприклад, якщо два проекти мають приблизно однакові значення МРУ, але різні обсяги необхідних інвестицій, то очевидно, що вигідніше проект, який забезпечує більшу ефективність вкладень. По-друге, критерій Р1 грає ключову роль при формуванні портфеля з метою максимізації сумарного значення МРУ. По-третє, критерій Р1 має переваги над МРУ, коли підприємство проводить політику нормування капітал (капітальних вкладень).

Метод внутрішньої норми прибутку (1ЯЯ) грунтується на визначенні значення коефіцієнта дисконтування, при якому МРУ проекту дорівнює нулю. Іншими словами, //?/? - це норма прибутку, одержана в результаті здійснення проекту за рівності теперішньої вартості майбутніх доходів і початкових витрат.

ШЯ знаходиться з рівняння:

Знаходження IRR проекту на практиці вимагає складних обчислень, швидко виконати які без комп'ютера неможливо. Самий простий ручний спосіб - вирішити рівняння стосовно IRR. Отримавши ставку, при якій NPV > 0, і ставку, при якій NPV < 0, можна знайти середнє між двома значеннями IRR (інтерполяція), де NPV = 0.

Лінійна інтерполяція може дати тільки оцінку IRR, так як вона передбачає, що всі проміжні значення між двома точками лежать на одній прямій. Це припущення не завжди відповідає дійсності. Тому чим менше різняться між собою використовуються процентні ставки, тим більш точним буде відповідь, так як зростає ймовірність того, що буде пряма лінія.

Хоча метод IRR використовує таку ж інформацію про грошових потоках, як і метод NPV, IRR являє процентний дохід від ін

Графічне представлення інвестиційних проектів

Рис. 20.1. Графічне представлення Л7Ч і IRR інвестиційних проектів А і Б

вестиций, а не оцінку чистого внеску проекту в добробут підприємства. Критерій прийняття рішень ґрунтується на перевищення IRR проекту над необхідної інвестором нормою прибутку.

Економічний сенс критерію IRR для підприємства полягає в можливості приймати будь-які рішення інвестиційного характеру, рівень рентабельності яких не нижче поточного значення показника ціни капіталу (СС). Під ціною капіталу розуміється або середньозважена ціна капіталу (WACC), що відбиває сформований на підприємстві мінімум повернення на вкладений у його діяльність капітал (рентабельність) і розраховується але середньої арифметичної зваженої, або ціна цільового джерела капіталу. WACC зазвичай використовується в тих випадках, коли діяльність підприємства (в тому числі і інвестиційна) фінансується з різних джерел. Наприклад, якщо проект повністю фінансується за рахунок позички комерційного банку, має місце цільової джерело капіталу. В цьому випадку значення IRR показує верхню межу допустимого рівня процентної ставки, перевищення якого робить проект збитковим.

Саме з показником СС порівнюється критерій IRR. Якщо IRR > > СС, то проект варто прийняти; якщо IRR < СС, то проект слід відкинути. При IRR = СС, проект не є ні прибутковим, ні збитковим.

Критерій IRR вельми популярний і має ряд особливостей, які ускладнюють його застосування в аналізі, а іноді роблять це просто неможливим. Так, зустрічаються випадки, коли серія грошових потоків не має спільного кореня або їх кілька. Використання IRR для прийняття рішення в таких ситуаціях досить проблематично. Пояснимо ситуацію детальніше.

Традиційні проекти характеризуються ординарними грошовими потоками, тобто спочатку інвестиція (відтік капіталу, що позначається в розрахунках знаком "-"), а потім надходження (приплив капіталу, в розрахунках зі знаком " + "). Однак на практиці можливі неординарні ситуації, коли відплив і приплив капіталу чергуються, або проект завершується відтоком капіталу (необхідність демонтажу обладнання, додаткові витрати па відновлення навколишнього середовища тощо). Виникає проблема множинності значень IRR і проблема вибору правильного критерію. Графічне зображення зв'язку між IRR та NPV наведено на рис. 20.1.

Проект А є традиційним тільки з однією внутрішньою нормою прибутковості. Для нетрадиційного інвестиційного проекту Б характерно наявність більше однієї внутрішньої норми прибутковості.

Недолік, властивий IRR, щодо оцінки проектів з неординарними грошовими потоками не є критичним. Аналогом IRR, який може застосовуватися при аналізі будь-яких проектів, є модифікована внутрішня норма прибутку (MIRR). Для її визначення спочатку розраховується сумарна дисконтована вартість всіх відтоків грошових коштів (OF) і сумарна нарощена вартість усіх приток грошових коштів (IF), причому і дисконтування та нарощення здійснюється за ціною джерела фінансування проекту. Нарощена вартість притоків називається термінальною вартістю. Далі визначається коефіцієнт дисконтування, що зрівнює сумарну теперішню вартість відтоків і термінальну вартість. Даний коефіцієнт дисконтування буде MI RR:

де ОР" - відтік грошових коштів в п-му періоді; 1Р" - приплив грошових коштів в п-му періоді; р - ціна джерела фінансування проекту; N - тривалість проекту.

Формула має сенс, якщо термінальна вартість перевищує суму дисконтованих відтоків.

Критерій МШЯ завжди має єдине значення. Проект приймається, якщо МШР. більше ціни джерела фінансування проекту, тобто МШЯ > СС.

Результати фінансового аналізу лягають в основу прийняття рішень про включення інвестиційних проектів у портфель. Для цього результати аналізу порівнюються із заздалегідь визначеними критеріями відбору (прийнятності). Критерії відбору встановлюються в залежності від наступних факторів:

■ класифікаційної категорії, до якої віднесені проекти;

■ тіна фінансового аналізу;

■ часу, на який розраховані проекти;

■ ефективності (прибутковості) проектів;

■ ступеня ризику проектів;

■ ліквідності проектів;

■ вартості капіталу, який потрібен для фінансування проектів;

■ ступеня важливості проектів для підприємства і т. д. Правильний вибір критерію і точне визначення його порогового значення істотно допомагає прийняти правильне інвестиційне рішення.

Критерії прийнятності кожне підприємство встановлює для себе довільно, виходячи з конкретних умов виробничої та інвестиційної діяльності. Використовуючи критерії, підприємство визначає прийнятні для себе показники, які є мірою оцінки капітальних вкладень.

Важливою проблемою відбору інвестиційних проектів у портфель є суперечливість критеріїв. Навіть приймаючи інвестиційне рішення щодо одиничного проекту, можуть виникнути діаметрально протилежні висновки щодо прийнятності інвестицій, засновані на тому, який критерій обрано за основу. Очевидно, що, якщо мова йде про портфелі, у якому можуть бути як незалежні, так і конкуруючі проекти, протиріччя між критеріями неминучі.

Що стосується критеріїв, заснованих на бухгалтерський підхід до фінансової оцінки капітальних вкладень (РРи АЯОК), то вони є більшою мірою незалежними один від одного. РР корисний в якості методу, застосовуваного на етані первинної оцінки та відбору проектів. АЯОЯ має деякі переваги, полегшуючи порівняння інвестиційних витрат і майбутніх доходів. Якщо і встановлення критеріїв прийнятності, і фінансовий аналіз виробляються але одного і того ж метод)', інвестиційні рішення, прийняті на їх основі, відрізнятися не будуть. Тим не менш, оскільки підприємства можуть встановлювати різні порогові значення цих критеріїв, можливість виникнення протиріччя між ними не виключена.

Взаємозв'язок між критеріями, заснованими на економічному (фінансовому) підходу до аналізу та оцінки капітальних вкладень, набагато складніше і неоднозначніше. Якщо в портфель об'єднуються незалежні проекти, суперечностей між критеріями NPV, PI і IRR, як правило, не виникає. Всі критерії дають однакові результати але приводу прийняття інвестиційного рішення. Взаємозв'язок між критеріями очевидна:

■ якщо NPV > ПРО, то одночасно IRR > СС і PI > 1;

■ якщо NPV < 0, то одночасно IRR < СС і PK 1;

■ якщо NPV = 0, то одночасно IRR = СС і PI = 1.

При формуванні портфеля менеджеру доводиться вибирати з декількох можливих для реалізації інвестиційних проектів. Це обумовлено різними причинами. Наприклад, обмеженістю фінансових ресурсів, коли неможливо здійснити одночасно всі прийнятні інвестиційні проекти і деякі з них доводиться або відкидати, або відкласти на майбутнє. Інвестиційні проекти можуть конкурувати між собою в силу того, що вони є взаємовиключними. Зазвичай взаємовиключними виявляються інвестиції, які забезпечують альтернативні способи досягнення одного і того ж результату або використання будь-якого обмеженого ресурсу (тільки не грошових коштів). У подібних ситуаціях потрібно ранжування проектів за ступенем їх пріоритетності (незалежно від того, чи є вони незалежними або взаємовиключними), а потім здійснення вибору в залежності від використовуваного критерію.

Який же критерій може вважатися кращим при відборі проектів у портфель?

Дослідження, проведені найбільшими вченими та фахівцями в галузі фінансового менеджменту, показали, що у випадку протиріччя критеріїв оцінки перевагу слід віддавати NPV. При визначенні NPV не доводиться стикатися з проблемами обчислення, при розрахунку IRR, а значить, набагато легше використовувати NPV. NPV дозволяє визначити ту вартість, яку капіталовкладення мають для інвестора. NPV дає імовірнісну оцінку приросту вартості підприємства. Критерій NPVn повною мірою відповідає основної мети підприємства - нарощування економічного потенціалу, а отже, і росту добробуту підприємства та його акціонерів. NPV дозволяє дізнатися, що може отримати інвестор з конкретного проекту, так як взаємозв'язок NPV і РІ може свідчити і про вартість капітальних вкладень, і про привабливість доходу, отриманого від конкретної суми вкладених коштів. Нарешті, NPV дозволяє враховувати кумулятивність надходжень від проекту і використовувати агреговану величину для оптимізації портфеля.

Незважаючи на те, що але багатьом порівняльними параметрами перевага віддається критерію NPV, на практиці часто воліють критерій IRR. У менеджерів американських компаній співвідношення переваг на користь критерію IRR - 3:1. Це пояснюється относительностью показника IRR, на основі якого легше приймати рішення, тоді як NPV є, як відомо, абсолютним показником.

Особливості критерію IRR та проблеми застосування його одночасно з другим найважливішим і найбільш поширеним критерієм NPVнеобхідно охарактеризувати. Це важливо при вирішенні питання відбору проектів у портфель.

У порівняльному аналізі альтернативних, взаємовиключних проектів критерій IRR дає оцінку, яка не завжди збігається з результатами аналізу NPV, і тому може використовуватися досить умовно. У подібних ситуаціях метод IRR може бути скоректований. При аналізі виходять з критерію IRR, розрахованого з різниці грошових потоків кожного розглянутого проекту. Іншими словами, розрахунок IRR проводиться для пріростному показників капітальних вкладень і доходів та проектом. Якщо при цьому IRR > CC(i), то приростные показники виправдано і доцільно прийняти проект з більш низьким IRR.

В аналізі знаходження IRR для приростного грошового потоку пов'язане з визначенням точки Фішера. Точка Фішера показує значення коефіцієнта дисконтування, при якому розглядаються проекти мають однаковий NPV. Вона примітна тим, що служить прикордонної точкою, що розділяє ситуації, "вловлюються" критерієм NPV і "не вловлюються" критерієм IRR. Якщо значення ціни капіталу знаходиться за межами точки Фішера, то критерії NPVh IRR дають однакові результати при оцінці альтернативних проектів. Якщо ціна капіталу менше точки Фішера, то критерії NPV та IRR суперечать один одному. Точка Фішера чисельно дорівнює IRR приростного грошового потоку, складеного з різниць відповідних елементів вихідних потоків.

Для стандартних, одиничних проектів критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з оцінюваним проектом, тобто якщо ціна капіталу, що залучається для фінансування альтернативних проектів, менше, ніж значення IRR для них, вибір може бути зроблений лише за допомогою додаткових критеріїв.

Більш того, критерій IRR не дозволяє розрізняти ситуації, коли ціна капіталу змінюється. В цьому ще одна проблема критерію IRR (застосовується в розрахунках ставку дисконтування). IRR передбачає, що ставка буде постійною під час всього терміну життя проекту. Якщо зміни ставки можна передбачити, то легко прораховується NPV шляхом дисконтування грошових потоків кожного року за відповідною кожному році ставкою дисконтування. Однак у випадку з IRR - це не вихід.

Критерій IRR зовсім не придатний для аналізу неординарних інвестиційних проектів. Як вже зазначалося, в цих випадках виникає як множинність значень IRR, так і неочевидність економічної інтерпретації виникають співвідношень між IRR і ціною капіталу (СС). Критерій MIRR, що характеризує ефективність проекту і застосовується замість критерію IRR, повною мірою узгоджується з критерієм NPV і може використовуватися для оцінки незалежних проектів. Щодо альтернативних проектів протиріччя критеріїв NPV і MIRR можуть виникати, якщо проекти істотно відрізняються за масштабом або мають різну тривалість. У цьому випадку рекомендується застосовувати критерій NPV.

Ще одна проблема методу IRR обумовлена допущенням про реінвестиції. Модель IRR передбачає, що всі грошові потоки від здійснення проекту можуть бути реінвестовані за ставкою ІRR. Це не реально. Фактично реінвестування грошових потоків від капітальних вкладень буде відбуватися за склалася на ринку інвестиційної відсотковою ставкою або за ставкою дисконтування, або у відповідності з вартістю капіталу. Тому метод IRR перебільшує дохід, який дійсно буде отриманий від інвестицій. При методі NPV таких припущень немає. Ми можемо змінювати ставку дисконтування, щоб врахувати мінливі інвестиційні умови. В цьому розумінні метод NPV краще.

Безумовно, орієнтація на критерій NPV також не завжди виправдана. Основний недолік критерію NPV в тому, що це абсолютний показник, а тому він не дає інформації про резерв безпеки проекту. Будь-яка серйозна помилка або помилка в прогнозі грошового потоку, у виборі коефіцієнта дисконтування таїть небезпеку того, що проект, який раніше розглядався як прибутковий, виявиться збитковим.

Інформацію про резерв безпеки проекту дають критерії IRR та PI. Так, за інших рівних умов чим більше IRR але порівняно з ціною капіталу, тим більше резерв безпеки. Щодо критерію PI правило таке: чим більше значення PI перевищує одиницю, тим більше резерв безпеки. Іншими словами, з позиції ризику можна порівнювати проекти за критеріями IRR та PI, але не можна але критерієм NPV.

Високе значення NPV не може також служити вирішальним аргументом при прийнятті рішень, оскільки воно, по-перше, визначається масштабом проекту, а по-друге, може бути пов'язано з досить високим ризиком, і ступінь ризику, притаманна цьому значенню NPV, не ясна.

При розрахунку NPV та застосування його як критерію прийнятності інвестиційних проектів, що відбираються в портфель, існує ряд практичних аспектів, які обов'язково повинні враховуватися. Так, метод NPV повинен брати до уваги дію податків, норм амортизації, інфляцію і привести до правильного рішення, коли порівнюються проекти різної тривалості.

Не можна правильно проаналізувати інвестиційний проект і зробити висновок про включення його в портфель, не беручи до уваги питання оподаткування. Податки впливають на NPV проектів, змінюючи їхні грошові потоки. Це відбувається потім}', що реальні грошові надходження, пов'язані з здійсненням проекту (доходи і витрати), і амортизація основних фондів, зайнятих у проекті, впливають на звітну прибуток і тому змінюють базу оподаткування.

На вартість грошових потоків впливає інфляція. Інфляція зазвичай враховується в ставці дисконтування, яка використовується при оцінці проектів. Норма прибутку, включає в себе інфляцію, називається номінальною ставкою. Зв'язок між реальною і номінальною ставкою можна висловити двома формулами:

де d - реальна ставка;

і - номінальна ставка; а - рівень інфляції.

Можливо два способи оцінки NPV: але номінальною та реальною ставками. Важливо, щоб при аналізі NPVобидві ставки і грошові потоки відповідали один одному. Це означає, якщо за основу беруться номінальні грошові потоки, то їх слід дисконтувати але номінальною ставкою. Аналогічно для дисконтування реальних надходжень від капітальних вкладень необхідно застосовувати реальну ставку. На практиці досить поширена помилка, коли використовують несумісні комбінації ставки і грошових потоків, що призводить до невірної оцінки NPV.

Метод NPV дозволяє приймати правильне рішення при порівняльному аналізі відбираються в портфель проектів, що мають різні терміни життя. Існують спеціальні методи, що дозволяють усунути тимчасову неспівмірність (вплив часового фактора), щоб можна було коректно порівняти проекти.

Перший метод - метод цінного повтору в межах загального строку дії проектів. Суть його полягає в знаходження найменшого спільного кратного термінів дії проектів і припущенні, що більш короткостроковий проект самовозобновляется після свого завершення. Послідовність дій у даному методі наступна:

■ знаходиться найменше спільне кратне термінів дії аналізованих проектів;

■ розглядаючи кожен з проектів як повторюваний, розраховується з урахуванням фактора часу сумарний NPVпроектів, що реалізуються необхідну кількість разів протягом строків дії проектів;

■ вибирається той проект, для якого сумарний NPV повторюваного потоку має найбільше значення.

Даний метод є найбільш прийнятним, коли строки дії розглянутих проектів кратні один одному.

Другий метод - метод еквівалентного ануїтету. Логіка даного методу така:

■ розраховують NPV однократної реалізації кожного проекту;

■ для кожного проекту знаходять еквівалентний строковий ануїтет, приведена вартість якого в точності дорівнює NPVпроекту;

■ припускаючи, що знайдений ануїтет може бути замінений безстроковим ануїтетом з тією ж самою величиною ануїтетного платежу, розраховують поточну вартість безстрокового ануїтету;

■ проект, що має максимальне значення безстрокового ануїтету, є кращим.

Метод еквівалентного ануїтету технічно є самим правильним і зазвичай легкий у застосуванні, так як використовує для розрахунків фінансові таблиці та фінансові калькулятори.

Третій метод заснований на припущенні, що ми продаємо більш довгостроковий проект до його завершення. Цей метод застосовується, якщо проекти досить довгострокові. Алгоритм методу наступний:

■ припускаємо, що довгостроковий проект продається в той момент часу (звичайно рік), коли закінчується короткостроковий проект;

■ оцінюємо кінцеву (продажну) вартість довгострокового проекту на момент продажу (термін закінчення короткострокового проекту);

■ розраховуємо NPV довгострокового проекту;

■ проект, що має більше значення NPV, переважніше.

Бюджет підприємства. Остаточний вибір інвестиційних проектів у портфель тісно пов'язаний з питанням наявності достатніх коштів для фінансування капітальних вкладень. Питання про фінансування в свою чергу пов'язаний з розробкою бюджету підприємства, який обмежує розмір коштів, що спрямовуються на фінансування капітальних вкладень. Остаточний вибір проектів у портфель і подальша реалізація цих проектів зі сформованого портфеля здійснюються в рамках складання бюджету капітальних вкладень. При цьому необхідно враховувати наступні обставини:

■ проекти можуть бути як незалежними, так і альтернативними (взаємовиключними)

■ увімкнення чергового проекту в портфель вимагає знаходження джерела його фінансування;

■ ціна капіталу, що використовується для оцінки проектів та включення їх у портфель, різна для різних проектів (наприклад, змінюється в залежності від ступеня ризику);

■ кількість проектів, що включаються в портфель, не може бути нескінченно великим, так як збільшення обсягу запланованих до здійснення капітальних вкладень веде до зростання ціни капіталу;

■ існують обмеження щодо ресурсного та тимчасовим параметрам формованого портфеля, що вимагає його оптимізації.

На практиці використовують два основних підходу до формування портфеля капітальних вкладень. Перший заснований на принципі доцільності і полягає у формуванні портфеля на основі критерію IRR або критерію NPV. Підприємство при цьому володіє достатнім капіталом, щоб інвестувати в будь-який проект, іншими словами, обмежень на обсяг капітальних вкладень не накладається.

Формування портфелю на основі критерію IRR передбачає включення в портфель інвестиційних проектів з дохідністю (з урахуванням ризику), що перевищує ціну капіталу. В основі лежить ранжування проектів за критерієм IRR. Будується графік інвестиційних можливостей (IOS) підприємства, що характеризує розглядаються проекти, розташовані в порядку зниження IRR (при цьому по осі абсцис відкладається обсяг капітальних вкладень, необхідних для фінансування чергового проекту). На графік IOS накладається графік граничної ціни капіталу (МСС) підприємства, що представляє собою графік середньозваженої ціни капіталу як функції обсягу необхідних фінансових ресурсів. При цьому графік /ОЛ є спадним, а графік МСС - зростаючою (рис. 20.2).

Формування бюджету капітальних вкладенні

Рис. 20.2. Формування бюджету капітальних вкладенні

Ціна капіталу приймається постійною, тобто мається на увазі, що саме за цією ціною, можуть бути притягнуті необхідні фінансові ресурси. Підприємство включає в портфель незалежні проекти, IRR яких перевищує ціну капіталу і, отже, NPV яких більше нуля, і відхиляє проекти, IRR яких менше ціни капіталу, що вказує на від'ємне значення NPV.

Оскільки включення в портфель нових проектів вимагає залучення додаткових джерел фінансування, а можливості підприємств та мобілізації власних ресурсів обмежені, розширення портфеля призводить до необхідності залучення зовнішніх джерел капітальних вкладень, а отже, до зміни структури джерел в бік підвищення частки позикового капіталу. Зростання фінансового ризику підприємства в свою чергу призводить до збільшення ціни капіталу. Таким чином, але міру нарощування портфеля капітальних вкладень IRR проектів зменшується, а ціна капіталу зростає. Настає момент, коли IRR чергового проекту буде менше ціни капіталу, тобто його включення в портфель стає недоцільним.

Вельми примітною є точка на перетині графіків IOS і МСС. Вона називається граничною ціною капіталу підприємства. Якщо використовувати цю точку в якості орієнтира при оцінці капітальних вкладень у проекти середнього ступеня ризику, відповідні рішення щодо доцільності прийняття того чи іншого проекту будуть коректними, а фінансова та інвестиційна політика будуть оптимальними. При застосуванні будь-якої іншої норми бюджет капітальних вкладень підприємства не буде оптимальним. Винятком із цього загального правила є ситуація, коли великий проект є граничним і вимагає залучення капіталу але різними ставками.

Таким чином, тільки після формування портфеля на основі критерію IRR з одночасним обчисленням граничної ціни капіталу можливо розрахувати сумарний NPV портфеля.

Формування портфелю на основі критерію NPV припускає включення в портфель всіх незалежних інвестиційних проектів із NPV > 0. При цьому NPV проектів обчислюється з використанням граничної ціни капіталу (або загальна для всіх проектів, або індивідуальна за проектами в залежності від структури капіталу та ступеня ризику). Крім того, в портфель включаються ті з альтернативних (взаємовиключних) проектів, які мають найбільш високі позитивні значення NPV з урахуванням ризику. Такий підхід максимізує цінність підприємства і сукупне надбання його акціонерів.

Інший підхід застосовують підприємства, що обмежують свій бюджет капітальних вкладень. Бюджетні обмеження можуть визначатися як зовнішніми, так і внутрішніми факторами. Зовнішні фактори (жорстке нормування) пов'язані з нестачею грошових коштів, високою вартістю залучення коштів та т. н. Внутрішні обмеження (м'яке нормування капіталу) пов'язані з обмеженістю управлінських ресурсів. У зв'язку з бюджетними обмеженнями не всі проекти, що задовольняють критеріями NPV і IRR, можуть бути беззастережно прийняті. Відбір проектів у портфель при цьому пов'язаний з процедурою оптимізації бюджету капітальних вкладень.

Якщо підприємство слід політики оптимізації бюджету, воно свідомо відмовляється від можливості максимально наростити свій капітал в результаті доступною інвестиційної діяльності. Уникаючи залучення зовнішнього фінансування (облігаційні позики, емісія акцій, кредити банків), побоюючись втрати контролю в управлінні підприємством, високої частки позикових коштів у структурі капіталу підприємства обмежують темпи розширення своєї діяльності, що не може не відбитися на зростанні багатства підприємства та його акціонерів.

Метою фінансового менеджера, формує портфель в умовах обмеженого бюджету капітальних вкладень, є відбір проектів, що забезпечують максимізацію сумарного NPV. При цьому користуються методами лінійного програмування. Лінійне програмування - це метод, який прийшов з області операційних досліджень і зазвичай припускає використання обчислювальної техніки. За допомогою цього методу можна вичистити оптимальні рішення, коли мета (максимізація NPV) повинна бути досягнута при дотриманні певних умов (наприклад, в умовах нормування капіталу). Якщо у відборі бере участь не занадто багато проектів, фінансовий менеджер може просто перебрати всі можливі сукупності проектів, які задовольняють накладеному на бюджет обмеження, а потім вибрати сукупність з найбільшим сумарним ЛГРУ.

В реальній ситуації відбір проектів у портфель ускладнюється рядом факторів. По-перше, це фактор ризику. При прийнятті рішення слід робити припущення про те, що всі проекти є однаково ризиковими і, отже, мають однакову ціну капіталу. Якщо відмовитися від цієї умови і при цьому число проектів настільки велике, що неможливо провести відбір вручну, досягти оптимального рішення практично неможливо, так як в даний час немає комп'ютерних програм для ефективної роботи з проектами різного ступеня ризику. По-друге, фактор обмеження у зв'язку з множинністю періодів (тимчасова оптимізація). Оптимізація бюджету досягається порівняно легко, якщо обмеження в капіталі поширюється на один період (наприклад, рік). Однак на практиці обмеження поширюються зазвичай на кілька років, а фінансові джерела, які будуть використані у майбутньому, частково формуються за рахунок надходжень від раніше здійснених інвестицій. Іншими словами, обмеження та обсягом капітальних вкладень у другому році залежать від інвестицій, зроблених у попередньому році, і т. д. Для вирішення многоперіодної проблеми такого роду необхідна інформація про інвестиційні можливості та доступності фінансових коштів не тільки в поточному році, але і в майбутніх періодах. Крім того, підлягає максимізації МРУ сукупності проектів у цьому випадку є сумою дисконтованих значень МРУ кожного року у межах аналізованого часового горизонту.

Після того як сформований портфель та оптимізовано за своїми основними параметрами, підприємство приступає до реалізації окремих проектів портфеля. Одночасно з цим виникає проблема оперативного управління портфелем.

 
< Попередня   ЗМІСТ   Наступна >

Схожі тими

Відбір проектів і формування інвестиційного портфеля компанії. Районування капіталу
СУТНІСТЬ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПОРТФЕЛЯ ТА ІНВЕСТИЦІЙНІ ЯКОСТІ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
ІНВЕСТИЦІЙНИЙ ПОРТФЕЛЬ: МЕТОДИ ФОРМУВАННЯ ТА УПРАВЛІННЯ
ІНВЕСТИЦІЙНІ ПРОЕКТИ ТА ЇХ ЕКОНОМІЧНЕ ОБГРУНТУВАННЯ
ІНВЕСТИЦІЙНІ ПРОЕКТИ ТА ЇХ ОЦІНКА
ІНВЕСТИЦІЇ У ФОРМІ КАПІТАЛЬНИХ ВКЛАДЕНЬ
ІНВЕСТИЦІЙНИЙ ПОРТФЕЛЬ: МЕТОДИ ФОРМУВАННЯ ТА УПРАВЛІННЯ
Видавничий портфель в організації роботи видавництва
Відбір проектів і формування інвестиційного портфеля компанії. Районування капіталу
Сутність інвестиційного портфеля, цілі та принципи його формування
 
Предмети
-->
Банківська справа
БЖД
Бухоблік і аудит
Документознавство
Екологія
Економіка
Етика і естетика
Інвестування
Інформатика
Історія
Культурологія
Література
Логістика
Маркетинг
Медицина
Менеджмент
Політологія
Політекономія
Право
Психологія
Соціологія
Страхова справа
Товарознавство
Філософія
Фінанси
Пошук